出品：新浪财经上市公司研究院

作者：坤

AI重返热潮一年多时间以来，数百个大模型如火如荼争相竞逐，产品与技术不断推陈出新，市场正当时给予了热烈反馈。但从国内数家AI公司近年来的业绩表现来看，却与2023年以来市场的热况似乎并不相符。

当前赛道中，业绩的下滑、陷于多年持续亏损仍然是主基调。不论是曾经的“AI四小龙”商汤科技、云从科技，还是曾经率先实现过盈利但并不长久的格灵深瞳，如今都在亏损泥淖中苦苦挣扎。

其中，云天励飞2024上半年实现营业收入2.89亿元，同比增长97.40%，在2022年、2023年连续两年的下滑后，收入终于重建起色；但同期实现归母净亏损3.10亿元，同比扩大47.12%，已经接近前几年每年全年的亏损规模，近5年半时间来，云天励飞已经累亏近25亿元。

在这背后，是云天励飞在上半年收购岍丞技术实现并表，由此实现了收入的增长，但毛利率近年来却持续下滑，今年上半年更是被子公司业务拖累降至15.76%，未来还有继续下滑的可能。在过去几年历经波折终于登陆科创板的云天励飞在上市之后的表现却不容乐观，解禁后连跌数日，而截至目前公司股价已经跌到相比发行价“腰斩”，市值仅余76亿。

靠收购子公司实现收入增长但拖累毛利率降至15.76% 5年半累亏近25亿

曾经的云天励飞曾经备受资本热捧，短短几年间融资拿到手软，估值水涨船高。但在上市关卡前的一波三折却让公司收入规模明显下滑、没有盈利能力及“造血”能力等问题暴露出来。

从云天励飞近年来的业绩表现来看，2019-2023年，云天励飞实现营业收入分别为2.30亿元、4.26亿元、5.66亿元、5.46亿元、5.06亿元，多年来收入规模都未见明显突破，更何况其中2022年、2023年收入连续下滑3.44%、7.36%。

收入难涨，但盈利问题却依然未解。219-2023年，云天励飞的归母净亏损分别为5.00亿元、3.93亿元、3.90亿元、4.47亿元、3.83亿元。同期归母净利率分别为-217.00%、-92.11%、-68.90%、-81.85%、-75.71%。

2024上半年，云天励飞2024上半年实现营业收入2.89亿元，同比增长97.40%，在2022年、2023年连续两年的下滑后，收入终于重建起色；但同期实现归母净亏损3.10亿元，同比扩大47.12%，已经接近前几年每年全年的亏损规模。

需要注意的是，在2024上半年云天励飞的收入增加离不开收购子公司的助力。2024年3月，云天励飞收购智能穿戴方案设计公司岍丞技术，目前第一期交割已完成，岍丞技术成为公司合并报表范围内的子公司。此次收购金额1.83亿元，增值额为1.57亿元，增值率为604.46%。在《股权收购协议》中承诺的岍丞技术在2024年度、2025年度、2026年度实现的主营业务收入分别为35，000万元、42，000万元、51，000万元。由此可见，并表之后成为云天励飞收入增长的重要原因，也在一定程度上或掩盖了云天励飞原业务的表现不佳。

更何况，在近年来云天励飞本就毛利率不断下滑的背景下，收购子公司之后对毛利率表现无疑雪上加霜。2019-2023年，云天励飞的销售毛利率分别为43.71%、36.74%、38.82%、31.87%、23.48%，几乎“腰斩”。而2024上半年子公司岍丞技术并表后，云天励飞的毛利率再降至15.76%。更何况，鉴于岍丞技术现有业务的毛利率水平较低。如果未来云天励飞外购硬件或者安装服务的成本上升，或者岍丞技术的营业收入占公司总体营业收入的比例进一步提升，销售毛利率或将进一步下滑。

应收账款周转天数近一年时间、持续“失血” 上市一年半股价即“腰斩”

AI赛道中，除了多数公司仍困于亏损泥淖之外，往往还存在着对下游客户议价能力及回款能力并不乐观等问题。

由于公司的产品/解决方案的落地场景与终端客户的性质有关，云天励飞的终端客户以G端、B端为主，而这也就意味着云天励飞很难有较强的议价能力，回款能力基本由客户决定。

近年来，云天励飞的应收账款飞速增长，增速甚至明显超过同期收入增长。2019-2024上半年，云天励飞的应收账款分别为0.86亿元、1.98亿元、2.15亿元、4.24亿元、4.91亿元、6.38亿元，逐年水涨船高。而应收账款周转天数也从2019年的114天几近翻倍至2022年的211天，再到2024上半年的351天。

持续亏损叠加回款能力不佳，云天励飞自然也难言自身“造血”能力，自披露业绩以来还从未实现过正向的经营性净现金流。2019-2024上半年，云天励飞的经营性现金净额分别为-1.88亿元、-2.43亿元、-1.76亿元、-4.11亿元、-5.41亿元、-5.54亿元，甚至每年的“失血”程度明显加大。

此外，在申请上市过程中经历一波三折后终于艰难上市的云天励飞，在上市一年半的时间以来，股价表现并不乐观。没有强劲的业绩支撑，投资者“用脚投票”也并不稀奇。

2023年4月云天励飞正式在科创板上市，上市当天股价曾大涨至189%至127元，最终以涨幅137%至104元的股价收盘，彼时风光无限。但一年后迎来解禁，1.78亿股首发原股东限售股和战略配售股解禁，其中，首发部分限售股为1.71亿股，占公司股本总数的50.05%。对应限售股股东数量50名，战略配售股为0.64亿股，对应限售股股东7名，合计解禁市值62.23亿元。即便是解禁前几日云天励飞为了稳定股价和投资者信心还曾发布回购公告，但似乎于事无补。解禁当天，云天励飞以13.74%的跌幅收盘，而在这之后又连跌数日。

截至2024年9月20日收盘，云天励飞的股价已经跌至21.46元/股，相比发行价43.92元/股已经“腰斩”，当前市值仅余76亿。

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